上海新诤信科技投行创始合伙人

科创企业的多折现率估值方法

一、科创企业的生命周期

一个典型的科创企业的生命周期可大致分为三段：①负值区间，②主值区间和③残值区间。不同的区间有不同的增长特征和风险水平，如下图所示：

图9为一个科创企业核心技术的生命周期示意图。

1、负值区间：（t0→t1）阶段为研发投入期，企业利润为负或者微利，这也是失败率最高，也是估值最低的“死亡谷阶段”，风险水平最高，一般R0＞16%，高于无抵押、无担保的小额信贷利率。

2、主值区间：（t1→t3）阶段为盈利后的高增长和平台期，这个阶段风险水平会大幅下降，一般R1＜14%。

3、残值区间：（t3→t4）阶段为衰退期，这个阶段因为产品竞争激烈，或被替代，利润率下降，增长率为负。这时候风险水平开始上升，一般R2＞14%。

当然，具有持续创新能力的企业会在主业技术的衰退期到来之前出现“第二曲线”或“第三曲线”，从而打破上述周期结构。比如美股标普500前十名的科技企业就是持续创新的典型代表，其不断的股份回购，,说明其强大的创新动力会让今天看起来似乎很高的股价，在未来价值上升的巨大空间中只是处于半山腰，甚至山脚的位置。

图9 中的r为投资期风险水平，也是与投资偏好之资本耐心相关的折现率。R与r分别代表了不同阶段和不同投资期的风险水平。几乎所有企业的估值，都需要考虑这两个风险因素。科创企业从初创到增长阶段，规模扩张和衰退阶段，风险水平都大不相同，投资人的偏好也大不相同，有投早的，有投中后期的，有投短期的，也有投长期的，因此折现率都会随之变化。

二、科创企业不同阶段与不同投资期的估值方法

在考虑了投资偏好的项目风险水平与投资耐心风险水平后，按照图9不同投资期的全周期估值方法为：

（一）投资期为t4的估值

（二）投资期为t3的估值

（三）投资期为t2的估值

考虑双重折现率和余值的预测估值方法

1、先算投资期n内的净利润累计现值CPV

2、按照投资期风险计算投资期内估值

3、余值RSn

RSn是投资期n的期末余值，期末余值加入期末值En，计算方法按照上节余值计算方法。

总之，估值必须用双折现率，一是周期阶段风险水平，二是投资耐心风险水平。

一个项目的风险水平尽管是主观判断，但这个风险水平具有独立于投资人资本成本的客观性，这个客观性首先是投资前的市场风险预期（即被投方与多个投资方的价格博弈），其次，投资后的结果（真实风险发生），这也与投资人的资本成本无关。而投资的成功，往往是投资人的风险预期低于市场预期，或者业绩预期增长高于市场预期的结果，这其中也包括投资人有能力管理好项目风险，使得项目的真实风险水平低于市场预期，从而获得了折现率差带来的超额投资回报，或者投资人赋能被投企业，为其打开了市场空间，从而获得超过市场增长率预期的业绩。换句话说，科创投资的成功与否取决于认知差和投后服务的能力差。

双折现率下考虑余值RS的PEGR公式：

其中，投资期末净利润En包含期末余值RS。通过上述公式可以反推出R’，这个R’就是图6二级市场统计数据计算出的折现率。在一级市场中，还要考虑股权的流动性风险，因此，一级市场投资还要在R’的基础上增加流动性风险系数。这样一来，一级市场PEGR公式中的折现率R’包含了三重风险水平：①投资阶段风险水平；②投资耐心风险水平；③股权流动风险水平。

三、科创企业估值特点

科创企业是很难做到企业全周期估值的，超出投资期的预测，随着不确定性增加，投资期折现率r值也会增加。因此，科创企业的估值可以总结出以下特点：

1、远期模糊

不像房地产、交通运输和电力能源等企业。可以做较远期的预测。技术进步难以预测，摩尔定律和快速升级迭代的规律以及新技术的涌现对市场的影响难以把握，以手机为例，从摩托罗拉出品的第一代模拟信号手机大哥大发展到今天的智能手机，每一个阶段的技术都会很快被后面的新技术超越和替代。因此，对科创企业的全周期预测既不现实，也没有必要。上述估值方法，也只能是对当下一个技术在可预见成长空间里的三阶段商业价值的评估。

2、爆发难料

某些技术对行业的影响程度和新应用场景，会超出发明时的预料。比如互联网的出现和爆发，人工智能的出现和爆发，英伟达就是一个典型的例子，其为游戏和图像视频软件提供算力的GPU技术，在AI技术爆发后大放异彩，市值暴涨。既然这种爆发带来的市场空间与巨大财富价值无法提前预测，因此在早期估值时也不予考虑，坚持宁低勿高的原则。

3、难估有价

此外，估值难是投早的一大难点，但随着PEGR模型的广泛使用，市场各方一旦在预测的关键信息和不确定性上取得共识，就可以做出市场各方最容易接受的估值价格。因为所有不确定性都可以在折现率上体现。

有很多投早的VC机构认为早期科创企业，尤其0-1阶段是无法估值的，在这个投资逻辑下，估值完全靠投资方和被投方的博弈。的确，价格就是市场博弈的结果，但是这种市场博弈如果没有估值逻辑，只靠讨价还价，最终就会伤害到价格博弈的某一方，尤其是投资方。这个结果已经表现为在资本过剩时代，投早市场上的资本稀缺了。

将不确定性转为风险水平，就可以为所有早期项目定价。只要价格合适，投早和投长期，与投资成熟企业没什么本质区别，因为无论商品还是投资品，最终都会体现在性价比上，性价比不合适，才会没人购买和投资。

所有股权价格都可以通过PEGR模型在盈利能力（增长率）、风险水平（折现率）和投资耐心（投资期）这三个核心要素上体现出来。这个估值逻辑的共识也会以终为始，倒逼某些早期项目要么降低其过高的价格，要么停止该类项目的研发和创业。我们经常看到的一些创业项目之所以成为鸡肋，就是技术升级空间很小，市场空间又没有太大吸引力，但价格很高，这类技术再领先，也没有投资的性价比优势。比如一些新药投资项目之所以难以获得持续融资，就是这类项目从研发到商业化的周期太长，而这个长周期并未在估值上并未表现出投资耐心的风险水平（长投资期的折现率会大大降低估值水平），这就出现了早期估值偏高，后轮投资人不愿介入的尴尬局面。类似这种“估值悬崖”，要么是早期过高的估值，要么就是投后的业绩不佳，比如投前创业团队声称的里程碑目标并未实现。

总之，本文探索的科创企业的评价与估值模型，就是解决早期风险投资没有估值逻辑，只有价格博弈的赌投模式所造成的投早市场技术资本稀缺的问题。一旦更多的投资前移机构掌握了正确的估值方法，能够将各种早期的不确定性转化为风险水平——风险预期下的收益率要求（折现率），投早就不是难题，而与成长期和成熟期企业投资一样，只是性价比的问题了。

换言之，只要性价比合适，任何阶段的项目都可以投资，但必须要有清晰的估值逻辑。在清晰的估值逻辑下，如果估值失误，那就不是不确定性的原因，而是可预测的关键信息出了问题，比如原来预测的市场并未出现，或很确信的业绩增长率不及预期等。

这三大特点决定了科创企业的估值无法进行长期预测，因此只能通过动态跟踪的方式进行调整。

基于PEGR模型的动态价值-风险管理

通过PEGR模型，我们可以看到影响估值水平P/E（市盈率）的的三要素为：①盈利能力（增长率G），②风险水平（折现率R），③投资耐心（投资期n）。其中②和③都与风险相关，如果能够管理好一些专业和经验上可控的风险，就可以提升企业价值。

图11. 价值-风险管理体系示意图

对大多科创数企业来说，其主要精力和成本都花在了研发、生产和市场上，很少注意到一些能够影响企业估值的重大风险。图11就列示了部分常被忽视，但对企业估值有重要影响的的风险。

例如图中所示的R2和R3风险指专利与商密保护中的重大缺陷，这往往是科创企业技术资产面临的主要风险。我们经常遇到的风险就是前述的“研发者专利”，以及非系统化和资产化的传统商密保护方法。

这种情况的出现，就是研发者与专利代理机构为了快速且低成本获得相关技术的专利，而忽略了系统性地防御和前沿性地拓展，以及核心技术以非公开形式保护的方法——知识产权+商密系统一体化的技术资产构建方法。技术资产构建相当于盖高楼大厦，需要建筑设计师，而不能靠建筑材料厂商来设计。多数研发人并不具备技术资产构建的经验与专业能力。

对于可预料风险的动态管控，可以给科创企业带来价值提升，如下图：

图12. 增长率不变的情况下，风险水平对基础估值的影响

图12就是按照50%的净利润现值增长率G，用PEGR公式算出的不同折现率下的最短回报期的基础估值。比如，一个企业的风险水平为折现率12.5%（单利），如果下降至11.11%，估值水平可以从49倍提升至74.9倍，折现率下降10%，估值可以上升50%。因此，折现率比增长率对估值的影响敏感度更高，监督和管控好可预见的企业风险，就会给企业带来实实在在的价值提升。

（全文完）